來源：金融界網(wǎng)站
作者：國泰君安證券研究
上篇：五大趨勢
“十四五”期間全球宏觀兩大背景與國內(nèi)經(jīng)濟增長特征
趨勢一：全球治理體系“東升西漸”，中美博弈加劇，并向多個領(lǐng)域蔓延，局部脫鉤壓力上升。
疫情使全球深層次矛盾更加凸顯，并有演變成持久性沖擊的風(fēng)險，加速“十四五”時期全球政經(jīng)秩序、治理體系變革。從歷史上來看，席卷全球的傳染病疫情之后，經(jīng)濟社會發(fā)展格局都發(fā)生了重大調(diào)整。疫情的影響或?qū)⒊掷m(xù)至2022年，貫穿“十四五”前半段，進而推動全球政治經(jīng)濟治理體系加速變革。
“十四五”期間，世界主要經(jīng)濟體份額占比承繼“東升西漸”態(tài)勢，中國對美國趕超態(tài)勢更明顯，中美博弈進一步加劇。根據(jù)國務(wù)院發(fā)展研究中心的預(yù)測，“十四五”期間，中、美、歐經(jīng)濟占比將分別達到18.1％、21.9％和19.3％；我國經(jīng)濟總量將在2027年超過歐盟，在2032年超過美國。
中美博弈加劇，逆全球化趨勢難以改變，一球兩制“One world，two systems”風(fēng)險在上升。疫情影響深化使全球新一輪貿(mào)易周期開啟困難重重，全球貿(mào)易規(guī)則、技術(shù)、資本以乃至全球產(chǎn)業(yè)鏈割裂態(tài)勢益發(fā)明顯。
趨勢二：疫情影響延續(xù)，全球“高債務(wù)、低利率、低通脹、低增長”特征更為凸顯。
疫情是個放大器，使全球經(jīng)濟長期減速的結(jié)構(gòu)性因素更為凸顯。疫情過后，各國刺激政策導(dǎo)致實體、金融脫鉤，貧富分化進一步加劇，居民部門消費、加杠桿擴張乏力，各國難以擺脫對高債務(wù)、低利率的依賴。金融、實體脫鉤，貧、富加劇導(dǎo)致各國收入不平等深化，邊際消費傾向、平均消費率持續(xù)下降，居民部門加杠桿乏力。
（1）“收入分配惡化→邊際消費傾向低→居民消費乏力”需要新一輪財富再分配周期。此次疫情過后，各國刺激政策帶來新一輪資產(chǎn)價格泡沫，收入分配加劇不是在縮小，而是進一步擴大；（2）“逆全球加劇→全球貿(mào)易疲弱”需要新一輪全球貿(mào)易規(guī)則的重建，“十四五”期間或很難實現(xiàn)。
“十四五”期間，全球經(jīng)濟對我國經(jīng)濟將呈現(xiàn)拖累，國際收支出現(xiàn)逆差拐點。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)全球GDP增速變動對中國GDP增速變動的彈性約為0.45，即全球GDP增速提升1個百分點，對中國GDP增速拉升約0.45個百分點。根據(jù)IMF對全球經(jīng)濟增速的預(yù)測，2020-2024年平均經(jīng)濟增速較2015-2019年下降約1.05個百分點，則對中國實際GDP的拉低約0.47個百分點。我們預(yù)計“十四五”期間，我國經(jīng)濟增速，在基準情形下，2025年將逐步放緩至4.9％，到2030年則可能降至4.45％。
趨勢三：經(jīng)濟加速進入中速增長平臺，要素貢獻發(fā)生變化，勞動力質(zhì)量紅利推升TFP
國君宏觀組預(yù)計基準情形下“十四五”時期我國GDP的潛在增速年均為5.27％，年均增速在5.0％～5.5％左右。資本要素貢獻下降，勞動力質(zhì)量紅利上升，并推升TFP。數(shù)據(jù)超越資本、土地，與巨大的存量勞動力資本結(jié)合成為最活躍的新要素。
從要素貢獻來看，預(yù)計“十四五”期間固定資產(chǎn)投資增速難以實現(xiàn)兩位數(shù)的增長，平均增速預(yù)計會保持在7％左右，勞動人口的年均增速為-0.15％。雖然“十四五”期間人口紅利會衰退，但是人口質(zhì)量紅利會逐步顯現(xiàn)，推升TFP的貢獻。
趨勢四：我國邁入高收入經(jīng)濟體隊列，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)加速向消費型驅(qū)動轉(zhuǎn)換
“十四五”是我國人均GDP從1萬美元走向1.5萬美元高收入的階段。邁入高收入經(jīng)濟體行列，使得我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整進一步向“消費型”轉(zhuǎn)化。人均國民收入水平與經(jīng)濟驅(qū)動力轉(zhuǎn)換和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整息息相關(guān)。“十四五期間”我國將持續(xù)擴大內(nèi)需，降低居民儲蓄率，用居民內(nèi)部消費需求消化投資產(chǎn)生的產(chǎn)能，承接以前的出口，形成自我暢通、自我循環(huán)的經(jīng)濟體。從需求結(jié)構(gòu)來說，“十四五”期間，儲蓄率持續(xù)下降，消費、投資對經(jīng)濟的貢獻率差距進一步擴大。2010年前后，我國消費率開始超過投資率。“十四五”時期，消費率上升、投資率下降的速度進一步加快。根據(jù)國務(wù)院發(fā)展研究中心的預(yù)測，到2024年底我國人均國民收入將超過1.4萬美元；消費率將由2019年的55.4％上升至2025年的60％左右，投資率將由2019年的43.1％下降至40％左右。
趨勢五：數(shù)據(jù)超越資本、土地，與勞動力資本結(jié)合成為最活躍要素；數(shù)字經(jīng)濟成為創(chuàng)新增長主要內(nèi)容；產(chǎn)業(yè)“數(shù)智化”特征更明顯
“十四五”期間，全球以“智能化”為特征的第四次工業(yè)革命將持續(xù)深化。第四次工業(yè)革命是依托5G為代表的新一代信息技術(shù)，在前三次工業(yè)革命實現(xiàn)（機械）自動化、電氣化、數(shù)字化的基礎(chǔ)上實現(xiàn)智能化。在這個過程中，將伴隨全球第五次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，而勞動力成本、中美經(jīng)貿(mào)摩擦、COVID-19疫情等加快了這一進程，“智能化”是未來產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢。
2020年上半年兩大重磅文件拓展要素領(lǐng)域，體現(xiàn)了與第四次工業(yè)革命“智能化”趨勢下生產(chǎn)的新特點，大數(shù)據(jù)正在朝著生產(chǎn)要素的形態(tài)演進。2020年4月9日發(fā)布的《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》第一次把“數(shù)據(jù)”要素和其它要素并列寫入政策文件。5月20號公布的《關(guān)于新時代加快完善社會主義市場經(jīng)濟體制的意見》進一步明確了建立數(shù)據(jù)要素市場具體舉措。
下篇：五大猜想
十四五”期間國內(nèi)宏觀治理與調(diào)控的政策主線
猜想一: “十四五”期間，推進高質(zhì)量發(fā)展，“民生”超越“增長”成為首要訴求；供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革延續(xù)和深化，構(gòu)建“國內(nèi)大循環(huán)為主、國內(nèi)國際雙循環(huán)”是新主線。
伴隨我國邁入高收入國家隊列，“十四五”期間仍將延續(xù)高質(zhì)量發(fā)展思路，總量增長目標更加讓位于就業(yè)、民生訴求。預(yù)期“十四五”指標體系將沿襲“十二五”規(guī)劃以來的目標和指標框架，在“十三五”規(guī)劃目標的基礎(chǔ)上，圍繞“經(jīng)濟發(fā)展、綠色發(fā)展、創(chuàng)新發(fā)展、協(xié)調(diào)發(fā)展、共享和開放發(fā)展”五大發(fā)展理念形成指標體系。
供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革延續(xù)和深化，構(gòu)建“國內(nèi)大循環(huán)為主、國內(nèi)國際雙循環(huán)”是新主線。構(gòu)建“國內(nèi)大循環(huán)”核心解決兩大痛點，依托兩大抓手：消費（內(nèi)需）內(nèi)循環(huán)、科技（產(chǎn)業(yè)鏈）內(nèi)循環(huán)。構(gòu)建“國內(nèi)大循環(huán)”解決的痛點之一是內(nèi)需循環(huán)不暢，關(guān)鍵在于如何有效將國內(nèi)居民儲蓄率降下來，形成自循環(huán)均衡經(jīng)濟體，以消費內(nèi)循環(huán)為抓手。構(gòu)建“國內(nèi)大循環(huán)”解決的痛點之二是目前我國高端產(chǎn)業(yè)鏈中還有很多關(guān)鍵“掐脖子”的技術(shù)尚不掌握，諸多核心技術(shù)領(lǐng)域尚未實現(xiàn)自主可控，以應(yīng)對中美在科技、經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域（局部）脫鉤壓力，以科技（產(chǎn)業(yè)鏈）內(nèi)循環(huán)為依托。
“十四五”時期深化經(jīng)濟體制改革以“要素市場化”為著眼點和突破口。“十四五”時期 要素市場化改革主要體現(xiàn)在四方面：
1、勞動要素方面，繼續(xù)優(yōu)化調(diào)整人口政策，加快完善教育、醫(yī)保、養(yǎng)老等方面的社會保障制度、加快農(nóng)村轉(zhuǎn)移人口市民化步伐；
2、土地要素方面，核心是加快農(nóng)村土地制度改革，建設(shè)城鄉(xiāng)統(tǒng)一的建設(shè)用地市場。重點是農(nóng)村集體經(jīng)營性用地入市，進一步深化農(nóng)民承包地和宅基地等的流轉(zhuǎn)機制；
3、資本要素方面，“十四五”期間將加快金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，重點是解決需求、供給不匹配的結(jié)構(gòu)性失衡問題以及進一步擴大直接融資的比例；
4、數(shù)據(jù)要素方面，數(shù)據(jù)超越資本、土地，與勞動力資本結(jié)合成為最活躍要素，數(shù)字經(jīng)濟成為創(chuàng)新增長主要內(nèi)容。
“十四五”時期財政政策核心著眼“可持續(xù)性”；中央政府加杠桿、金融周期下行深化，“非常規(guī)”貨幣政策破局。“十四五”期間，財政改革的兩大重點，一是重構(gòu)中央與地方財政體制，二是在老齡化與人口通縮壓力下大力優(yōu)化財政收支結(jié)構(gòu)，增進財政可持續(xù)性。我國目前處于第二個金融周期的下行期。非金融企業(yè)已經(jīng)開始去杠桿，但負債率仍然處于危險區(qū)間。“十四五”期間，我國金融周期下行或?qū)⑸罨_居民、企業(yè)部門杠桿率下降，中央政府杠桿率將持續(xù)抬升。央行購買國債等基礎(chǔ)貨幣投放新機制、“非常規(guī)”貨幣政策將逐步破局。
縱觀十一五、十二五、十三五在資源環(huán)境方面的指標變遷，從十一五到十三五，指標的要求趨嚴，體現(xiàn)了我國在資源環(huán)境方面愈發(fā)重視的現(xiàn)狀。從目標設(shè)定上看，十一五時期有部分指標只設(shè)置了定性目標，十二五、十三五時期的目標設(shè)定均為定量規(guī)定，且進一步細化了主要污染物排放總量、森林發(fā)展等指標的規(guī)定。
“十四五”期間處于污染物排放達到頂點的后階段，“綠色發(fā)展”成為推動高質(zhì)量發(fā)展的手段和應(yīng)有之義，環(huán)保政策走向制度化。根據(jù)國務(wù)院發(fā)展研究中心預(yù)測，主要大氣污染物疊加總量的峰值極有可能在2020年左右出現(xiàn)，預(yù)計到2030年前碳排放總量將達峰。污染物排放出現(xiàn)拐點的后階段，綠色發(fā)展、環(huán)保政策走向全面化、系統(tǒng)化、制度化。在具體指標層面，“十三五”根據(jù)具體國情新增加的空氣質(zhì)量、地表水質(zhì)量是是否達到高質(zhì)量發(fā)展和綠色發(fā)展理念的集中反映，“十四五”期間將繼續(xù)保留并提出更高要求。
發(fā)展新能源已經(jīng)成為我國轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式、推動高質(zhì)量發(fā)展的重要路徑，“十四五”時期新能源將處于快速發(fā)展時期。
我國已有完整的工業(yè)體系，“十四五”期間的產(chǎn)業(yè)政策發(fā)展導(dǎo)向是要減少兩個過度依賴：減少對國際貿(mào)易、外需和海外關(guān)鍵技術(shù)的依賴性，實現(xiàn)關(guān)鍵新技術(shù)、新材料等的自主可控。
國內(nèi)產(chǎn)業(yè)“走出去”在2015年左右已經(jīng)開始，貿(mào)易摩擦下出現(xiàn)加速趨勢。產(chǎn)業(yè)外遷壓力較為集中的行業(yè)為紡服、木制品與計算機、電子、光學(xué)設(shè)備下游裝配環(huán)節(jié)等行業(yè)。我國在高端數(shù)控機床、芯片、光刻機、高端傳感器等領(lǐng)域嚴重依賴進口。我國的“自主可控”訴求不會因為美國壓力而放棄，反而更加激發(fā)我們加大相關(guān)領(lǐng)域的投入。未來五年政府將不遺余力解決卡脖子的關(guān)鍵技術(shù)，特別是半導(dǎo)體、5G等數(shù)字經(jīng)濟關(guān)鍵部門。在傳統(tǒng)的勞動密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移過程中，高技術(shù)行業(yè)將出現(xiàn)快速增長，或?qū)⑷娓纳芓FP，對潛在增速帶來積極支撐作用。
數(shù)字經(jīng)濟將是“十四五”期間我國創(chuàng)新增長的主要內(nèi)容，包括產(chǎn)業(yè)數(shù)字化、數(shù)字產(chǎn)業(yè)化兩大部分。我國對數(shù)字經(jīng)濟的定義方面，核心定義即數(shù)字經(jīng)濟活動的核心部門，即ICT產(chǎn)業(yè)，廣義概念下數(shù)字經(jīng)濟是一種新的經(jīng)濟形態(tài)，包括數(shù)字產(chǎn)業(yè)化和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化兩大內(nèi)容。兩種定義下數(shù)字經(jīng)濟規(guī)模基本占GDP的5％和30％左右。
a、數(shù)字產(chǎn)業(yè)化的政策路徑是依托于5G新一代信息技術(shù)，以“大、智、物、移、云”五個方面推進應(yīng)用落地。“大、智、物、移、云”是大數(shù)據(jù)、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)、云計算。在“大、智、物、移、云”五個方面中，“物、移”，是物質(zhì)基礎(chǔ)。“大、智、云”是應(yīng)用建構(gòu)。以物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能和移動互聯(lián)網(wǎng)為代表的新一代信息技術(shù)將帶動數(shù)字經(jīng)濟快速增長。
b、產(chǎn)業(yè)數(shù)字化是將已有產(chǎn)業(yè)集群實現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，使生產(chǎn)效率大幅提升。產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)是未來顛覆性的藍海領(lǐng)域。
“十四五”期間，我國人口結(jié)構(gòu)會發(fā)生三個拐點性變化：（1）人口總量峰值或?qū)⒃?025年出現(xiàn)。（2）“十四五”期間老齡化程度將加快，20-50歲勞動人口加速向下拐點出現(xiàn)。（3）養(yǎng)老保險在“十四五”期間有穿底壓力。
a、新生兒人口急劇下降是人口“通縮”新時代大序幕的開啟。若總和生育率（TFR）按照2018年1.37的水平維持，我國人口拐點將提前5年到2025年。
b、我國的20-50歲人群——主體購房人群、主力消費人群和生產(chǎn)人群——的下行拐點是2013年，“十四五”期間是第二拐點——加速向下的拐點。我國20-50歲勞動人口將會在2019-26年之間開啟加速下降的大幕，7年間下降7000多萬口。房價下行壓力將逐步加大。
c、預(yù)計到養(yǎng)老金缺口到2025/2030年將分別達3.8/7.9萬億， 2035年將超10萬億。如果考慮動用存量，養(yǎng)老保險基金將于2022年耗光。如果考慮動用存量且考慮財政補貼，養(yǎng)老保險基金將于2023年“穿底”（參考報告《中國人口周期、經(jīng)濟趨勢和資產(chǎn)配置》20190606）。 伴隨“十四五”期間人口結(jié)構(gòu)的深刻變化，人均收入靠近高收入國家水平，消費率提升、消費升級將愈發(fā)明顯，醫(yī)療消費也將上一新臺階。
（1）保障（醫(yī)療、教育、養(yǎng)老、住房）創(chuàng)造需求。這是說，加強醫(yī)療、教育等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板建設(shè)，加強社會保障解除消費的后顧之憂。在醫(yī)療、教育、養(yǎng)老等方面的公共消費、投入增加。
（2）解除循環(huán)中不合理限制創(chuàng)造需求。這是說，政策要對之前限制或者不利于消費的政策要合理松綁，例如高關(guān)稅、汽車牌照等。731政治局會議也提到“要為消費升級創(chuàng)造條件”，這里比較明確的是高端海外產(chǎn)品在國內(nèi)消費的免稅措施。
（3） 稅收（遺產(chǎn)稅、收入分配）創(chuàng)造需求。這是說，通過稅收加強收入分配的調(diào)節(jié)，通過遺產(chǎn)稅等調(diào)節(jié)代際分配，提高居民整體的消費傾向。后續(xù)政策關(guān)注點在于新的收入分配政策。
“十三五”規(guī)劃中指出，我國將加快城市群建設(shè)發(fā)展，在全國范圍內(nèi)共打造19個城市群。五大城市群—京津冀、長三角、長江中游、成渝、粵港澳大灣區(qū)是未來中國核心城市群。未來，通過城市群都市圈建設(shè)進一步增強中心城市和城市群等經(jīng)濟發(fā)展優(yōu)勢區(qū)域，其中的紅利將高達數(shù)十萬億級。
我國大都市群、大都市圈的發(fā)展仍然很落后。預(yù)計“十四五”期間將強化都市圈的增長極作用，加快實施以中心城市，特別是五百萬以上城區(qū)人口大城市為帶動的都市圈和城市群發(fā)展戰(zhàn)略。第一、以“智慧城市”等新基建建設(shè)、“兩新一重”替代傳統(tǒng)鐵公機，“老基建”突出重點。繼續(xù)推進重點產(chǎn)業(yè)鏈、龍頭企業(yè)、重大投資項目，而不是全面鋪開“老基建”；第二、以戶籍制度改革、土地供應(yīng)改革作為輔助。
整體來看，以五大城市群、都市圈為主導(dǎo)的新型城市化，“十四五”期間，區(qū)域增長將更加呈現(xiàn)分化、極化特征。
注：兩個規(guī)劃不對應(yīng)的指標目標及其實現(xiàn)情況、2018年未公布數(shù)據(jù)以“-”列示。數(shù)據(jù)來源：“十二五”規(guī)劃實現(xiàn)情況來自《中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃綱要》。“十三五”規(guī)劃2018年實現(xiàn)情況中，經(jīng)濟發(fā)展數(shù)據(jù)來自歷年中國統(tǒng)計年鑒與中國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報（中國統(tǒng)計公報）；創(chuàng)新驅(qū)動數(shù)據(jù)來自2018年中國統(tǒng)計年鑒、國家知識產(chǎn)權(quán)局中國專利調(diào)查報告、寬帶發(fā)展聯(lián)盟發(fā)布的中國寬帶普及狀況報告；資源環(huán)境數(shù)據(jù)來自歷年中國統(tǒng)計公報、中國環(huán)境狀況公報；民生福祉數(shù)據(jù)來自歷年中國統(tǒng)計公報。
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